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经济太差已经超出了总理承受范围

发布时间:2021-01-21 16:17:57 阅读: 来源:水泥发泡切割机厂家

经济太差已经超出了总理承受范围

政府除了货币宽松,还需要进一步救市,才能避免金融危机——也许一个办法是,通过国开行或者类似于美国“两房”这样的机构,直接通过购买廉租房,来进行中国式的救市。

在11月19日李总理主持国务院常务会议针对“融资难、融资贵”的“融十条”后,央行突然降息,市场上的多头们普大喜奔,深圳一日之间开了三个新楼盘。借这个事情,我们感觉也有必要向各位领导和同仁汇报一下我们近来对形势的观察,以及对明年的一些想法。各位时间宝贵,我们尽量简单地说,但这事比较复杂,我们理解也比较初步,还请耐心阅读。  一、这是正确的降息、还是错误的降息?

我们认为是正确的降息。所谓错误的降息,是指用大水漫灌的方法,靠发钱来抵抗经济下降。如果经济下降是结构性的,印钱不仅不能提升经济增速,还会造成通胀或者地产价格虚高(中国是后者),也就是滞涨情形。更糟糕的是,大水漫灌造成大量僵尸行业、僵尸企业僵而不死,阻碍了调结构的改革推进。出于这种情况的担忧,央行在过去两年,不管经济滑坡多厉害,使劲咬紧牙关不降息、不降准。  但今天有三点不一样:  第一、目前的经济差,已经超出了总理能承受的范围。目前经济降速里,除了长期结构性的原因,可能也包含了短期周期性的原因。只要有周期性原因,就可以降息应对。目前经济有多差?总理是不是知道我不敢说,但经济学家肯定不知道,因为没有可靠的GDP和失业数据。咱们的GDP和失业数据,只有误差方向是确定的:经济向上的时候数据做了向下的调节,经济向下的时候数据做了向上的调节。  有一个情况是,今年经济增长对基建投资的高依赖,已经达到了空前的2009年水平。2009年是什么情况我们都清楚,2000万民工返乡,中央慌了。五年后的今天,劳动年龄人口少了,服务业可以吸收更多民工了,虽然就业不至于像09年那么差,但GDP增速的下滑压力估计是差不多的。换句话说,目前的情况就是,如果不是靠政府在拼命修铁路修水坝,今年的经济一定是垮掉了。  问题在于,经济应不应该这么差?我们觉得不应该。也就是说,目前的经济困难,除了长期结构性下滑(根本原因在于劳动力格局变了,改革格局还没变),我们认为还有一部分短期周期性的原因。  造成今年经济超越结构性下行的周期性因素有:运动式反腐的力度不是小了而是大了,对高端消费打击很大(到明年才会企稳);外需复苏很不稳定,尤其是美国今年一季度的萎缩;当然房地产的下行是长期结构性的(朝着崩盘去了)、还是短期周期性的(软着陆),目前有很多争议。如果当下经济下降有周期性因素,那央行就有义务放水来平稳周期。  第二、以前不敢降息、主要是怕钱又流入房地产和地方融资平台,现在这两个制肘削弱了。房价已经降了半年了,对价格的心理预期已经发生了变化,地产商都在去库存,拿地意愿很低。  第三、央行的“中国版QE”是黑箱子,现在也有必要回归正路。今年以来央行眼花缭乱的创造使用了各种工具:PSL、SLO、SLF、MLF。这些工具,简单地说,就是定向、定期发钱——跟美欧日搞QE,定向买某些金融产品,支持某个市场。据说通过这些渠道发出来的钱,比美欧日的QE只多不少。  定向宽松的逻辑是:中国不是总体钱不够,而是钱流向不对,那我们就定向输液。这听起来挺好,但实际上有两个大问题:第一个问题这是黑箱子,没人搞得明白这些名词,不能准确预测力度、评估效果。这个周末我见了高盛、小摩、德银、海通、中信、巴克莱、美林、中银的各位首席,我问他们在央行出这些名词前,有人知道这些是干啥的、能够预测力度、评估作用吗?所有人都默默地放下了筷子。第二个问题是,钱是流动的,定向输液只是理想,做起来很可能既不公平、也很可能起不到作用。  二、降息之后还有什么?  首先是还会有后续的降准降息。上周五以后,全市场都在鼓噪还会降息、降准,我们也这样认为。从现在到明年,再来个1-2次降息,2-3次左右的降准,也是应该的,时间窗口更可能集中在明年上半年,具体的频率和幅度只看一个东西:房价下降有多快(房地产越差,降息降准力度就会越大).  我们的三点逻辑如下:  第一,一次降息很可能作用不大。单靠这次降息,商业银行很可能不会全力配合,把贷款利率弄下来。原因很简单:这回的政策调整是这样的:一年期存款的基准利率降了25个点(从3%下降到2.75%),允许自由上浮扩大(从原来的1.1倍上升到1.2倍。  存款利率不下来,商业银行要运行、要吃息差,有那么强的动力,把贷款利率往下放吗?我们觉得不会的。银行惜贷,经济只能更差,一次降息不起作用,政府怎么办?只能继续往下降息。  第二,目前物价下降的速度可能要超过名义利率。现在生产资料的价格(PPI)是负增长(通缩)——PMI里面订单指数还在下行,而生活资料(CPI)的增长在萎缩(通胀放缓)——今年不过3%,明年不过2%。企业借钱的成本是要看实际贷款利率的。实际贷款利率等于名义贷款利率减去价格指数。如果物价在通缩或者通胀放缓,一样的名义利率,实际利率是在上升的!造成融资成本越来越贵。所以明年的名义利率一定要降。  从企业的角度想,整体企业盈利是跟GDP走的,明年就算是接近9%吧(7%实际GDP增长+ 1.8%物价涨幅)。企业综合借贷成本接近、甚至超过了这个数。这样全社会企业为银行打工的情况就没有改变,企业会借钱扩大生产吗?没有人要借1块钱,付一毛利息,赚9分钱盈利。  第三、降息之后,降准更加必要。美国在加息,我们减息,钱往哪里流?海外。这样反而会加剧国内资金的紧张。前面说了,存款利息不会下降,贷款利息不愿下降,银行息差减小,银行也不干。所以必须给银行更多的钱。怎么给银行钱?以前1块钱存款,央行要截留2毛钱准备金,如果通过降准截留1毛9,就给银行放出了钱。什么时候降?我们看春节以前最可能。明年春节比较晚,一月份的物价会比较低(实际利率高),银行也需要准备一些流动性应付春节。  其次是“融十条”落实,比降准降息更有意义。这回非对称降息的一个重要意义在于,把存款利率自由化又推进一步,后面可能利率自由化会提速。我国银行存贷比的规定简单粗暴,调整是迟早的事。  “融十条”再次强调注册制,没有历史包袱的新三板可能彻底些。中国金融不愿意出钱,找外国金融机构出钱行不行?“融十条”说支持跨境融资,利用外面便宜的钱,然后说用外汇储备支持中国经济与装备走出去。这些哪一条落实了,都是富有意义的变化。  三、这个事情为什么这么重要?  稍微总结一下,这次降息效果有限,后面如果有几把降准、降息,再加上修改存贷比、注册制、放宽跨境这些,就有点意思了。它蕴含了未来好几重的变化可能。  第一、连串宽松的前提是明年经济增长下行压力很大,对应国企改制提速。在政府这边,明年还是要靠基建,基建的钱哪里来呢?原来靠卖地、靠地方融资平台、靠信托理财。这些明年都是不好的,有什么新渠道? 不能靠加税(基本是杀鸡取卵),不能靠PPP(那基本是一厢情愿) ,只能靠发债(国债和地方债),扩大赤字是明年要做的,但这有限;真正的解决只有一个:靠把国企卖掉。50万亿的地方非金融国企资产,大约有十几万亿的净资产,对应18万亿的地方债务,中国地方政府还有一次(也只有一次)重新清理资产负债表的机会。  第二、明年经济增长下行压力大,企业价值是通过估值实现、而不是EPS增长。从股价上讲,要么靠分子(EPS),要么靠分母(估值)。明年分子是不能做什么指望的,我们每个月的投后例会大部分都是看企业经营状况,虽然部分企业可以在topline不好的年度,依靠原材料价格下降、靠土地资金成本下降、靠管理和技术创新、来提高bottomline, 但短期内那是少数。大部分企业的盈利,明年都不会好,这是我们的判断。  但是估值可能是另外一个故事。有好几种力量,可能会支持企业估值。第一是如果有一系列的降准降息,第二是经济不好企业对资金的需求下降,第三是房市不好,炒房的钱可能进到股市,第四是沪港通、纳入MSCI指数这些引来外资入市。  这些加起来,明年股市的资金供给有可能会相对宽裕一些,由此会抬升股市的估值中枢(短期中国股市的估值中枢到底在哪,我们另信阐述我们的想法)。当然,不同板块对流动性的弹性不同,我们觉得调整以后的小市值、新经济板块可能受益更多一些,新三板可能会很热闹。  把这两个判断放在一起,大致的图景可能是:经济不会好,股市不会太差。对PE来说,是不是意味着:明年的投后重点,可能是市场,不是企业。企业投后工作当然要扎实做,但盈利的大势摆在那里,不会好到哪里去。而一个没有盈利增长,靠流动性增加的股票市场,增加了操作空间——踩个相对好的波段,把要退的股票,尤其是旧经济代表(制造业、银行券商、消费通道等),尽量退好一些,是提升IRR的主要手段。而新经济的企业,比如医疗,尽快捧到市场上。对于夹层来说,宏观挑战会增大:借钱的企业因为盈利不好需求在降,而借贷的基准成本可能下降。  第三,房地产市场是核心。前面说的这些政策和市场逻辑,都是盯着房地产。今年10月份商品房的销售面积快速放大、销售价格环比止跌,是很重要的信号,需要密切观察。如果这个是实的,在明年春节前后,这个趋势就会得以确立,那么货币宽松的幅度会小很多,实体经济情况也不会那么糟。如果这个是虚的,房产在春节前后的销售和价格继续往下,或者短暂企稳后继续掉头向下,那么年初实体经济就会很差,货币宽松就会加码。  如果这种情况出现,政府除了货币宽松,还需要进一步救市,才能避免金融危机——也许一个办法是,通过国开行或者类似于美国“两房”这样的机构,直接通过购买廉租房,来进行中国式的救市。如果是后者,我们等于描述了这样一种情形:房产没稳住,经济下滑,通缩压力很大,显著比例的企业破产,部分银行经营困难,这时候政府一方面通过货币放水、一方面通过出售国资、一方面通过购买廉租房,三管齐下挽救经济和金融。在未来两三年,这些情况的各种程度的组合,都是我们必须考虑的的现实风险。

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